TAHVİL:FAİZ VE FİYAT İKİLİSİ

Tuğberk Çiloğlu


(E-mail adreslerim: utugberk@gmail.com, utugberk@hotmail.com)

Ekonomi haberlerinde, finans bültenlerinde en sık geçen konulardan biri, yazının başlığından da anlayacağınız üzere, tahvil. Tahvil, hepimizin bildiği gibi özel sektörün ve kamunun önemli borçlanma araçlarından biri. Eğer bu borçlanmanın vadesi bir yıldan azsa, söz konusu borçlanma aracına, ''bono'' adı veriliyor. Eğer vade bir yıl ve daha uzunsa ''tahvil'' adı veriliyor. Genelde gözlemlediğim şey şu ki; halkımızın çok büyük bir kısmı tahvilin, bononun ne demek olduğunu, neden ve nasıl alınıp satıldığını, bu varlıkların fiyatlarına etki eden faktörlerin neler olduğunu genellikle bilmiyor. Bu yazıdaki amacım, tüm bunları anlamanın, bu konu hakkında mantıksal çıkarımlar yapmanın ne kadar kolay olduğunu göstermek. Haydi başlayalım.

Öncelikle belirtmem gerekir ki, gerek tahvil, gerekse bono olsun, ikisinin de özü bir. Yani, tahvil ve bono ayrımı kafanızı karıştırmasın. Aralarındaki tek fark, yukarıda da belirttiğim gibi, vadeleri. Mantığı çok basit. Diyelim ki sizin tasarruf fazlanız var, yani elinizde harcamayıp biriktirdiğiniz belli bir miktar fon var. Ve yine, yatırım yapmak isteyen fakat yeterli fon bulamayan bir şirket olsun. Bu şirket, sizden elinizdeki parayı borç olarak alıyor ve belirli bir vade sonunda anapara ve faiziyle beraber size geri ödüyor. Sizlerin de fark ettiği gibi, temel ve basit bir borç-alacak ilişkisi. Gelelim, işin ayrıntısına.

Konuya devam etmeden önce, mutlaka açıklığa kavuşturmam gereken bir nokta var; tahvilin fiyatı ve faizi. Genellikle bu konu çok karıştırılır, yeterince anlaşılmaz. Fakat aslında oldukça basit ve anlaşılır bir konu. Nasıl mı? Oldukça basit bir örnekle açıklayalım. Diyelim ki, özel bir şirket, bir yıl vadeli bir tahvil ihraç ediyor olsun. Yani, tahvil satacak, borçlanacak. Tahvilin üzerinde yazan rakam ise 1200 TL olsun. Burası çok önemli. 1200 TL şu anlama geliyor: Tahvilin vadesi, yani ödenme zamanı geldiğinde, tahvili ihraç eden şirket (borçlanan şirket) tahvili satın almış olan kişiye (borç veren kişi) tamı tamına 1200 TL ödemek zorunda. Buraya kadar tamam. Bundan sonrası daha da önemli. Siz, bu tahvili satın almak için, yani borç vermek için ne kadar ödemeye razısınız? Eğer, bu tahvili 1000 TL'den satın alırsanız, bir yıl sonunda 1200 TL alacağınız için getiriniz, yani tahvilden elde edeceğiniz faiz %20 olmuş olur. Fakat siz bu tahvili, 1000 TL yerine 800 TL'den satın alırsanız, bir yıl sonraki getiriniz %50 olmuş olur. Tahvilin fiyatıyla faizi arasındaki ilişkiyi sanıyorum sezdiniz. Faiz ve fiyat, gördüğünüz gibi ters orantılıdır. Biri artarken diğeri azalır. Eğer tahvilin fiyatı düşmüşse, bilin ki faizi artmıştır. Ve aynı şekilde, fiyatı artmışsa faizi düşmüştür. İşte bu kadar basit. Eğer buraya kadar anlaşıldıysa, tahvil talebini ve arzını incelemenin tam sırası.

Bir tahvilin talebine, arzına etki eden faktörler nelerdir? Sizler, hangi şartlar altında tahvil satın almaya karar verirsiniz? Bir şirket hangi zamanlarda tahvil satıp borçlanmak ister? Bunların hepsi de oldukça önemli ve bir o kadar da basit konular. Tahvil talebini, yani borç verme talebini etkileyen ilk faktör, servet. Yani, servetiniz, mal varlığınız ne kadar çok olursa, ne kadar çok artarsa, tahvil satın alma isteğiniz de o kadar çok artar. Başka bir deyişle, servet arttıkça tahvil talebi artar.

Bir diğer faktör, tahvilin alternatif varlıklara göre beklenen getirisi. Hatırlayacağınız gibi, tahvilin fiyatı düştükçe faizi artar. Diyelim ki iyi bildiğiniz ve güvendiğiniz bir şirket var. Fakat, kısa vadeli bir kriz nedeniyle bu şirketin sattığı tahvillerin fiyatı çok düşmüş olsun. Yani, yatırımcıların büyük bir çoğunluğu bu tahvilleri talep etmiyor olsun ve doğal olarak tahvillerin fiyatı düşsün, şirketin ödeyeceği faiz yükselsin. Siz, uzun dönemde şirketin iyi ve kaliteli bir şirket olduğunu biliyorsunuz ve bu durumun geçici olduğuna inanıyorsunuz. Bu durumda ne yaparsınız? Büyük bir olasılıkla doğru karar vererek şirket tahvillerini satın alırsınız. Bu kararı neden alırsınız? Çünkü, sizin şirketle ilgili gelecek beklentileriniz yüksek. Bir başka deyişle, ''beklenen getiriniz'' yüksek. Gördüğünüz gibi, gayet basit.

Başka bir durum hayal edelim. Devlet, bir yıl vadeli tahvil satsın, yani borçlansın. Varsayalım ki, yukarıdaki örnekte olduğu gibi, vade sonunda 1200 TL toplam ödemesi olan bir tahvil olsun. Bundan sonrası önemli. Sizin o yılla ilgili enflasyon beklentiniz ise %50 olsun. Sizin, satın alacağınız tahvilden reel olarak zarar etmemeniz için o tahvili en fazla 800 TL'ye satın alabiliyor olmanız lazım ki en azından enflasyon kadar olan %50 getiri elde edin. Diyelim ki tahvilin piyasa fiyatı o sırada 1000 TL olsun, yani getirisi %20 olsun. Eğer, yanlış bir karar verip o tahvili satın alırsanız, büyük bir olasılıkla enflasyondaki artış nedeniyle elinizdeki tahvil değer kaybedecektir. Yani, siz tahvili aldıktan sonra piyasa, enflasyonun yükseleceğinin farkına varacaktır ve elinizdeki tahvilin fiyatı düşmeye, faizi ise yükselmeye başlayacaktır. Bunun sonucunda, eğer vadesi dolmadan önce elinizdeki tahvili satmak isterseniz, muhtemelen büyük bir zarara girmiş olursunuz. İşte bu nedenle, bir ekonomideki beklenen enflasyon ve beklenen faiz arttıkça tahvil talebi azalır.

Bir diğer faktör, tahvilin alternatif varlıklara göre riskidir. Diyelim ki, ekonomide ciddi bir kriz bekliyorsunuz ve pek çok özel şirketin bu krizden olumsuz etkileneceğini düşünüyorsunuz. Fakat diğer taraftan, kamu kesiminin mali yapısının krize karşı güçlü ve dayanıklı olduğunu düşünüyorsunuz. Bu durumda, tahvilin, alternatif bir varlık olan özel şirketlerin hisse senetlerine göre  riski, oldukça düşük olacaktır. Böyle bir durumda muhtemelen devlet tahvillerini satın alırsınız ve doğru bir karar vermiş olursunuz. Başka bir deyişle, risk ile tahvil talebi ters orantılıdır. Risk azaldıkça, tahvil talebi artar. Bunu şöyle de açıklayabiliriz. Genellikle, vadeleri aynı olan devlet ve özel sektör tahvilleri arasında bir fiyat farkı vardır. Yani, devlet tahvili daha pahalıdır, faizi daha düşüktür. Neden mi? Risk yapıları nedeniyle. Özel bir şirketin iflas edip borçlarını ödeyememe riski, devletin iflas etme riskine göre çok daha yüksektir. Böyle bir durumda, özel sektör tahvilinin devlet tahviline göre faizinin daha yüksek olmasına; ''risk primi'' adı verilir.

Bir diğer faktör, tahvilin alternatif varlıklara göre likiditesidir. Bir finansal varlık, ne kadar düşük maliyetli ve hızlı bir şekilde nakde çevrilebiliyorsa, o kadar likit demektir. Örnek verelim. Genellikle, uzun vadeli tahvillerin faizi, kısa vadeli tahvillere göre daha yüksektir. Neden mi? Çünkü, kısa vadeli bir tahvilin likiditesi, uzun vadeli bir tahvile göre çok daha yüksektir. Doğal olarak, kısa vadeli tahvillere olan talep daha fazla iken, uzun vadeli tahvillere olan talep genelde daha düşüktür. Buna ''likidite primi'' adı verilir. Sonuçta, kısa vadeli tahvil daha pahalıdır. Likit olma özelliği arttıkça, tahvil talebi artar.

Gelelim, tahvil arzını etkileyen faktörlere. İlk faktör; yatırım fırsatlarının beklenen karlılığıdır. Nasıl mı? Bir şirket, planladığı bir yatırımdan çok yüksek bir getiri bekliyorsa, o yatırımı gerçekleştirmek için çok daha hevesli olacaktır. Bunun sonucunda, yatırımı finanse edebilmek için, borçlanmasını, tahvil arzını artıracaktır. Yatırım fırsatlarının beklenen karlılığı ne kadar çoksa, tahvil arzı da o kadar çok olur. Bir başka faktör ise beklenen enflasyondur. Beklenen enflasyon arttıkça, borçlanmanın reel maliyeti düşer. Neden mi? Eğer bir şirket %30 maliyetle borçlanıyorken enflasyon %20 olursa, borçlanmasının reel maliyeti %10 olmuş olur. Ama eğer, beklenen enflasyon %25 ise, borçlanmanın reel maliyeti %5'e düşer. Bu durumda şirketin tahvil arzı artar. Şirket daha çok tahvil arz etmek ister. Ayrıca, beklenen enflasyonun artması demek, ileride faiz oranlarının yükseleceğinin bir işaretidir. Eğer, şirket tahvil arzında geç kalırsa, ileride yüksek bir faizden, yani düşük bir fiyattan tahvil arz etmiş olur. Bu ise şirket için istenmeyen bir durum olur. Dolayısıyla, beklenen enflasyon arttıkça, tahvil arzı artar, şirket bir an önce tahvil arz etmek ister.

Bir diğer faktör ise devlet bütçesidir. Şöyle düşünün: Eğer kamu maliyesi sürekli açık verirse ne olur? Devlet, harcamalarını finanse edebilmek için daha çok borçlanmak zorunda kalır. Daha çok borçlanma, daha çok tahvil arzını beraberinde getirir. Tahvil arzı arttıkça tahvilin fiyatı düşer ve faizi yükselir.

Gördüğünüz gibi, tahvil konusu oldukça önemli ve geniş kapsamlı bir konu. Yukarıda biraz olsun konunun mantığını ve özetini anlatmaya çalıştım. Bu konuyla ilgili daha derin bilgilere ulaşmak isteyenlere önerebileceğim kitaplardan biri, bu yazıyı yazarken de yararlandığım Prof. Dr. Öcal Usta'nın ''İşletme Finansı ve Finansal Yönetim'' ( Detay Yayıncılık) kitabı. Bir diğeri ise, daha önce de tavsiye ettiğim ve bu yazıyı yazarken de yararlandığım Frederic Mishkin'in ''Para, Bankacılık ve Finansal Piyasalar İktisadı'' (Akademi Yayıncılık) isimli kitap. Herkese, bu konulardaki bilgilerinizi derinleştirmenizi tavsiye eder, iyi bir hafta sonu dilerim.


Burada yazılanlar yatırım tavsiyesi/danışmanlığı değildir.

( E-mail adreslerim: utugberk@gmail.com, utugberk@hotmail.com )